深圳商报石小敏：警惕出现资产负债表危机
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资产负债表危机是中国经济发展所面临的最大的风险，过去货币超发、固定资产投资超大、政府主导投资致使了这样的债务链条，新常态下必须要直面危机，跟过去的发展模式告别。
“经济出问题时有两大金融现象，一是钱很多但钱很紧，2是增长下落、利润下滑，利率反而抬头向上，高利贷猛增。第一个金融现象为各国共有，第二个则是中国目前所独具。”8月29日的“问势”专题报告会上，中国经济体制改革研究会副会长石小敏认为，资产负债表危机是中国经济发展所面临的最大的风险，过去货币超发、固定资产投资超大、政府主导投资致使了这样的债务链条，新常态下必须要直面危机，跟过去的发展模式告别。
债务远高过资产的增长
石小敏开门见山地说，美债危机、欧债危机其实都是“资产负债表危机”，由于资本市场运行的环境产生了变化，金融危机爆发、市场出清的进程中，资产很快“灰飞烟灭”，负债却由于“救市”的保护，不能与资产的蒸发同步减少、核销，因此在政府、企业、家庭三个层面造成了不同程度的资产负债状态并恶化。
石小敏表示，中国近年来也进入快速的债务增长阶段，债务远高过资产的增长，社会上比较认可的数据是中国债务大概在万亿人民币左右，差不多相当于中国GDP的%到%。而中国资产负债的特点就在于国有和政府的比重太大，远远高过一般的发达国家。“企业债务、政府债务，在中国的语境下有的时候不好辨别，地方融资平台算企业，但实际上也属于政府。我国万亿的债务每一年还本付息额需40万亿上下，这是一个非常高的数字。”
在石小敏看来，货币超发、固定资产投资超大是中国特色资产负债表危机的经济缘由，而这类投资模式也致使效益不足。年到年的十年间，我国实行的是“扩大投资保（稳）增长”的战略，年之前主导型战略叫做招商引资制造出口，年以后把投资的重点转向内需，即城镇化投资和建设。
“中国的M2超发已成为一个不争的事实。”石小敏表示，年末中国的M2只有47万亿，到年末大约是万亿。中国的M2在年年底约占全球M2的27%，年末中国的M2跟GDP相比超过了%，同期的美国M2大概在80%~90%。
既然国家发了那么多钱，那末这些钱用到哪儿了呢？石小敏表示，9年以后，大量的钱用于投资。从毛投资率来看，年到年平均为49.8%，6年总计投资63.6万亿人民币。9年到年的毛投资率年平均是71.7%，6年总计投资额万亿。后6年全社会固定资产投资的总额是前一个6年的3倍以上。
地价涨幅乃至超过房价
“9年到现在的固定资产投资是万亿，相当于前六年的三倍以上，之前10几年、2十年，大约是3块钱的固定资产投资，涨一块钱GDP。年底，依照国家统计数字，投资51万亿，GDP增长4万多亿，等因而投资10块钱涨不了1块钱。”石小敏认为投资在增加的同时，效益却大幅度下落。
在石小敏看来，“城镇化战略”，其实质是扩大对城市基础设施与房地产的投资。9年至年四年累计全社会固定资产投资总额到达万亿元以上，其中约有七成多投资投向或服务于“造城造房”。由于国内消费市场只及全球市场的2十分之一，根本没法延续有效地消化如此大的投资，很快就被“撑住胀死”了。
而这类城镇化投资链条可分为前段、中段和后段。前段指能源、原材料、装备制造等生产、供应商，占全部投资链条总额的约20%；中段是指开发行、铁路总公司、央企等中央级融资平台，和省、市、县各级地方融资平台，约占投资总额的一半以上；后段主要是指房地产开发商，约占25%。
“中段投资回报的重担在房地产开发商身上，他们不但要为地方政府缴纳大量税费，更要忍耐飞涨的地价，以确保地方融资平台用于筹资的抵押物不缩水。”石小敏说，房价涨、地价涨，以后成了地价涨推着房价涨，“面粉价涨得快过了面包价”，五六年的时间里，许多地方地价涨了10倍，房价涨了三到四倍，地价占房价的比重也从一成多涨到三四成。
石小敏认为，“前段”的泡沫表现在产能多余和庞大的扩能在建范围上，房地产开发商的泡沫则表现在三四线城市的“鬼城”和1二线城市的新居积存等。而“中段”来看，政府投资很大程度上是政绩导向，而非市场原则，资本回收主要来自卖地和房地产，“地县两级能占到全部地方融资平台融资额的80%左右，他们的还款能力恰恰比省这一级还要差。”
“资金空转”等多种泡沫显现
“发达国家经济下行时，比如美国利率下落乃至变负了，而我国年的利率反而上涨。”石小敏说，我国债务链条到、年的时候已大到甚么程度？他举例说明，年中国全年固定资产投资总额为51万亿元，而国民经济核算表中“资本构成”却只有30到32万亿元，二者间近20万亿元的差额，除土地购置外没法说明的部份，恐怕基本是“资金空转”带来的。所谓“资金空转”，即通过合规渠道审批下来的固定资产投资项目，资金1得手，便不能不拿出一部分资金应急还债去了。
“中国经济最大的泡沫在资金链条本身。”石小敏表示，从“保增长”到“稳增长”，利用高利贷稳投资，到年，全社会高利贷猛增，连续两年“社会融资总量”超过银行信贷增长量，出现了“全社会为银行打工”的现象，年，中国股市中银行利润占到全部上市公司利润总和的一半以上。
石小敏认为，经济愈来愈流转不顺畅，周转速度下落，乃至出现重大困难的时候，高利贷愈来愈多，加重了债务链条。债务的迅猛增长，迅速加大了全社会还本付息的压力，使全部资金链条陡然绷紧起来，因而出现了年6月20日银行间拆借市场利率飙升至13%的事件。
“新常态”下要告别既有模式
石小敏表示，年国务院43号文显示，中央政府下决心捆住市县两级政府融资平台的融资之手，我国经济的调剂转型从“扬汤止沸”开始走向“釜底抽薪”。43号文作为比较有力的政策纠错，表明中国经济开始告别既有模式。
“近来股市的走势，实际上是资本在用脚表达意见。”石小敏分析称，去年的股市往上走，体现的是恢复性反弹，再加上43号文的影响，本来资本市场上用于给地方政府的贷款进了股市，这样资金分配的效益相对要好一点的，但也并不能从根本上解决经济转型的问题。
石小敏表示，深圳财政增长情况这么好，是由于没跟其他城市一样，从年起进入到大搞房地产投资和大规模建设的阶段。虽然深圳的房地产也很火，但房地产行业占深圳GDP总量的比例不到10%，很多城市的这个数字超过50%。
“债务危机拖得我们经济转不过来。年是很重要的转折点，中央提出了‘新常态’，实际上就是委宛地跟过去的发展模式告别。”石小敏表示，在新常态下，必须改变以往那种政府主导型、面向固定资产投资、以卖地和房地产为主的增长模式。
石小敏认为，“中国特色的资产负债表危机”是当下和未来若干年中国经济发展最大的隐患，也是经济决策者不能不面对的来自经济方面的最大挑战，对此决不可掉以轻心，必须得有配套的经济改革。
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